2018年3月2日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《关于开展“一带一路”债券业务试点的通知》。[1]

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[1] http://www.sse.com.cn/lawandrules/sserules/listing/bond/c/c_20180302_4468353.shtml

      http://www.szse.cn/main/aboutus/bsyw/39778181.shtml

1、  “一带一路”债券包括哪些？

根据《通知》，沪深交易所“一带一路”债券分为三类：（1）“一带一路”沿线国家（地区）政府类机构在交易所发行的政府债券；（2）“一带一路”沿线国家（地区）的企业及金融机构在交易所发行的公司债券；（3）境内外企业在交易所发行的，募集资金用于“一带一路”建设的公司债券。。

一带一路，全称丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路，沿线总计有65个国家和地区，主要是东亚的蒙古和东盟10国（新加坡、马来西亚、印度尼西亚、缅甸、泰国、老挝、柬埔寨、越南、文莱和菲律宾）；西亚18国（伊朗、伊拉克、土耳其、叙利亚、约旦、黎巴嫩、以色列、巴勒斯坦、沙特阿拉伯、也门、阿曼、阿联酋、卡塔尔、科威特、巴林、希腊、塞浦路斯和埃及的西奈半岛）；南亚8国（印度、巴基斯坦、孟加拉、阿富汗、斯里兰卡、马尔代夫、尼泊尔和不丹）；中亚5国（哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦和吉尔吉斯斯坦）；独联体7国（俄罗斯、乌克兰、白俄罗斯、格鲁吉亚、阿塞拜疆、亚美尼亚和摩尔多瓦）；中东欧16国（波兰、立陶宛、爱沙尼亚、拉脱维亚、捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亚、克罗地亚、波黑、黑山、塞尔维亚、阿尔巴尼亚、罗马尼亚、保加利亚和马其顿）。

2、  推出“一带一路”债券的意义？

“一带一路”建设是打造中国经济新格局、促进沿线国家和地区共同繁荣的重大倡议。2013年9月，习近平总书记在访哈期间首次提出“一带一路”倡议，目前已经得到全世界100多个国家和国际组织的积极响应和支持。而金融领域和资本市场对一带一路的服务仍有所欠缺。为了加强资本市场对一带一路的支持，2017年5月，习近平主席在“一带一路”国际合作高峰论坛上指出，要建立多元化融资体系和多层次资本市场，发展普惠金融，完善金融服务网络。7月，习近平总书记在全国金融金融工作会议上再次强调，要推进“一带一路”建设，需要金融体系支持。十九大报告进一步提出，推动形成全面开放的新格局，要以“一带一路”建设为重点，坚持引进来和走出去并重，积极促进“一带一路”国际合作，努力实现政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通。

资本市场方面，目前国内已经在股票市场推出了一带一路相关板块和指数，中金公司和金瑞基金合作的MSCI一带一路ETF也已经在去年在美国纽交所挂牌上市，但债券市场方面的实际操作较少。俄铝于去年三月在上交所发行了首单“一带一路”沿线企业熊猫债券。上交所和深交此次出台《关于开展“一带一路”债券试点的通知》，设立“一带一路”专项债券，一方面有利于促进“一带一路”资金融通，便利一带一路各类项目的融资落地，推动资本市场更好地服务国家“一带一路”建设；另一方面也有利于我国债券市场的对外开放，丰富我国债券市场的投资品种。一带一路概念对于海外投资者而言，具有较大的吸引力，发行“一带一路”债券也有助于吸引海外投资者进一步参与到国内债券市场。

此外，推动“一带一路”沿线国家和企业利用中国市场融资，以及中国企业将“一带一路”债券募集资金用于国际基建项目、国际贸易中的支付和交易，也有助于增强人民币在跨境支付方面的重要地位，提升中国债券资本市场在国际资本市场中的系统重要性。

3、  目前已有哪些“一带一路”债券成功发行？

在“一带一路”债券发行方面，目前已有不少企业实现了突破。上交所方面：2017年3月，俄罗斯铝业联合公司在上交所发行了首只“一带一路”熊猫债券，为首单一带一路企业发行的熊猫债券；同年，全国首只“一带一路”资产支持证券——云南交投供应链资产支持证券成功获批，致力于“一带一路”高速公路设施联通；2018年1月19日，红狮控股集团则开启了境内企业发行公司债券、募集资金用于“一带一路”建设的先河。2018年3月6日，恒逸石化股份有限公司也成功发行了“一带一路”公司债券。深交所方面，招商局港口控股有限公司及普洛斯洛华中国海外控股(香港)有限公司在深交所成功发行市场首批“一带一路”公募熊猫公司债券，合计17亿元，两只债券募集资金均跨境使用，分别用于收购斯里兰卡汉班托塔港股权及欧洲沿线物流基础设施资产。此外，交易所已经与马来西亚、土耳其等多个“一带一路”沿线国家以及中国远洋等多家企业就“一带一路”债券进行沟通，预计随着《通知》的发布，将有更多一带一路债券发行交易。

4、  “一带一路”政府债券如何交易？

根据通知，“一带一路”政府债券发行人需按《通知》要求向交易所提交相关文件进行发行前备案并做好信息披露，债券上市交易或挂牌转让适用交易所现有交易业务规则。发行人在存续期内需就年度经济数据和重大事项履行信息披露义务。

5、   发行“一带一路”公司债券的项目条件和募集资金使用要求？

《通知》明确了“一带一路”公司债券募集资金应当用于投资、建设或运营“一带一路”项目，偿还“一带一路”项目形成的专项有息债务或开展“一带一路”沿线国家（地区）业务。“一带一路”项目应经省级或以上发改部门或其他国家职能部门认定为“一带一路”项目，或为发行人与沿线国家（地区）政府职能部门或企业已签订协议，且已获得有关监管机构必要批复、符合“一带一路”倡议的项目。为提升该类债券募集资金使用的灵活性，在满足上述前提下，允许使用不超过30%的募集资金补充流动资金、偿还银行借款。对于境外政府、金融机构和企业在国内发行的一带一路债券，在符合一定条件的情况下，可以将募集资金出境。

6、  “一带一路”债券有何其他支持政策？

专人负责：沪深交所将设置专人负责债券的申报受理及审核，对债券名称进行统一标识，并设立专门板块，适时发布“一带一路”债券指数，鼓励各类投资机构投资“一带一路”债券等。

鼓励发展相关特色债券品种：鼓励以“一带一路”债券为依托，发展“一带一路”绿色债券、“一带一路”可续期债券等债券品种。

鼓励投资者投资一带一路债券：鼓励各类金融机构及其面向投资者发行的理财产品、社会保障基金和企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等投资“一带一路”债券。

总体来看，沪深交易所给予了一带一路较多的政策便利优惠，预计一带一路债券发行将更为方便快捷，未来在投资交易方面或也能得到一定的优惠。

7、  “一带一路”债券投资需求如何？

目前一带一路债券仅限于交易所债券，还未进入银行间债券市场。对于大部分海外投资者而言，尤其是通过CIBM和债券通进入中国债券市场的投资者，目前可能还无法投资一带一路债券，这可能部分限制了一带一路债券的需求；QFII和RQFII客户则可以较为方便的购买。未来随着一带一路债券发行规模扩容，或有相应的ETF和基金产品出售，方便部分海外投资者投资。另外从信用风险角度看，由于境内投资者普遍对于境内企业有一定“刚兑”预期，对于境外不太熟悉的企业的信用风险可能会更倾向于谨慎评估，从而在某种程度上限制需求。不过相信对于资质较好、拥有良好国际评级的国家和企业，应不会构成太大障碍，反而在近期高资质债券供给稀缺的环境下，能够形成良好的配置资源。如果是境内投资者较为熟悉的企业，投资需求跟一般的境内公司债没有太差差别。如前文提到的红狮控股集团有限公司公开发行的3亿元3年期一带一路公司债“18红狮01”，票面利率6.34%，恒逸石化股份有限公司公开发行5亿元3年期2年末可回售公司债“18恒逸R1”，票面利率6.47%，发行结果正常，与可比主体接近。

8、  “一带一路”债券未来市场规模可能有多大？

熊猫债方面，2005年9月，国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券，熊猫债从2005年发展以来，发行的支数和规模都不算多，相比于其他债券品种发展相对滞后。截止2018年2月末，目前熊猫债累计发行约120只，累计发行规模2200亿元有余，未到期存量约2100亿元，占我国债券市场比重仍然相对偏低。我们预计试点成功后，“一带一路”债券投资品种将更加规模化和常态化，“一带一路”债券或也将成为熊猫债券的重要品种。在监管机构积极推动人民币国际化的大背景下，叠加各种条件逐步有利于熊猫债，预计未来熊猫债市场有望进一步向境外机构实现更大意义上的开放：首先，从大的环境上，人民币在支付结算货币体系中的排名逐步上升，人民币支付结算如CIPS等基础设施建设越来越完善；其次，金融工作会议提到“深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”，从监管机构的角度来看，为了推动市场发展，未来可能会出台更多有利于发行便利的监管措施和规定；再次，伴随人民币加入SDR、人民币汇率趋稳且贬值压力明显减轻，未来会有更多的国家将人民币纳入外汇储备，发行熊猫债也有助于境外机构实现借款工具的多元化。综合来看，熊猫债逐步具备天时地利人和等因素的配合，发债速度有望加快，未来可能成为重要的债券类别。

一般公司债方面，从目前一带一路公司债发行情况来看，国内民营企业发债热情较高，特别是海外项目布局较多的中上游企业。展望未来，随着我国企业国际化程度提高，一带一路公司债的发行规模有望持续增长。

9、  “一带一路”债券面临的风险有哪些？

“一带一路”债券，尤其是熊猫债，面临的风险主要包括国别风险、利率风险和汇率风险。

国别风险方面，一带一路涉及的国家较多，不同国家的国情也并不相同，这就需要我们对主要国家政治、经济情况有较为深入的了解。

利率风险则主要取决于国内债券收益率的走势。近期在流动性宽松、叠加年初供需压力较弱的背景下，债市收益率出现一波下行。但往后看，二季度债券供给高峰或会来临，叠加金融机构配债需求仍然不强，二季度债券收益率或有小幅上行压力。但全年来看，经济增速放缓将会压制债券收益率走势，全年尤其是下半年利率可能会再度回落。

汇率风险方面，目前在国内发行的一带一路熊猫的计价货币均为人民币，但发行人在实际资金使用中，可能以外币居多，这中间就存在较大的汇率风险问题。目前来看，美元仍处于相对弱势，美元指数从年初以来维持在90以下震荡。但我们认为，在美元利率和其他货币利率利差持续扩大背景下下，一旦全球经济面临部分动荡因素，美元可能会再度走强，这种情况下人民币也会相应有所走弱。对于发行熊猫债的机构而言，人民币不再明显走强或者有所走弱能够节约部分融资成本，相对利好。因此我们认为，在目前人民币兑美元升值风险不高的背景下，对于一带一路沿线国家而言，发行人民币债券是具有一定的吸引力的。

资金跨境使用方面，通知中尚未对资金是否可以出境使用进行规定。我们认为，去年以来，我国外汇储备回升明显，在外汇储备回升的背景下，资本管制相比过去也可能有所放松，符合一带一路投资需求的境内外企业，在境内债券市场募集的资金在符合一定条件的情况下或可以汇出境外使用。

信用风险方面，如果发行人是境内企业，信用风险其实与同一主体发行的其他债券没有区别。而且在近期金融严监管，融资渠道普遍收紧的环境下，“一带一路”债券发行具有一定的政策优惠，较高的审批效率对于拓宽相关发行人融资渠道还会有一定帮助。如果发行人是境外政府类机构，可以参考国际评级机构给予的主权评级来评估其信用风险，毕竟作为外币债务，无法直接通过“债务货币化”的方式消解。如果发行人是境外企业和金融机构，那么投资者除承担主权信用风险外，还会承担主体信用风险，信用风险评估会更复杂。尤其考虑到境内外会计准则和财务信息披露规范存在较大差异，信用分析难度会更大。期待未来更多境外发行主体发行一带一路债券时，能够尽可能与境内市场统一信息披露口径，增强可比性。不过从另一个角度考虑，对于真正资质良好的发行主体，如果部分投资者的“本土偏好”导致收益率偏高，反而可能给其他投资者带来良好的配置机会。

10、   “一带一路”债券如何评估信用风险？

针对一带一路债券的三种类别：

（1）境外政府发行的熊猫债：信用风险主要来自汇率风险、政治风险等领域，可以参考国际评级机构给予的主权评级来评估其信用风险。

（2）境外企业和金融机构发行的熊猫债，投资者除承担主权信用风险外，还会承担主体信用风险，因此这类熊猫债的信用风险势必高于第1类熊猫债的风险水平。除经典的分析框架外，建议投资者关注此类债券发行人的公司架构，甄别发债主体是否能够有效控制合并报表内的资产用于偿还债务，防止出现法律层面“子强母弱”的情况，导致实际信用风险被低估。从目前已发行的债券来看，由于境内外会计准则和财务信息披露规范存在较大差异，境内投资者对待这类熊猫债的态度比较谨慎，未来如果能够统一信息披露口径，或许会进一步改善此类熊猫债的供求关系。不过，部分投资者的“本土偏好”也给其他投资者带来了获得较高票息的机会。

（3）境内外企业在交易所发行的公司债，这类债券募集资金要求用于“一带一路”建设，但还款来源不限于项目产生的收益。因此，这类公司债可以使用与以往公司债相同的信用风险分析框架。对于境外企业发行的公司债可参照第2类熊猫债的信用分析方法，对于境内企业发行的公司债可以按照股东背景、业务模式与行业地位、盈利能力与现金流、长短期债务结构等因素来评估信用风险。总体而言，“一带一路”债券对于境内投资者仍是新鲜事物，短期内可能需要进一步加强境外主体信息披露，减少信息不对称，帮助投资者评估信用风险。