分拆物业上市，地产公司的新资本游戏｜棱镜
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作者 | 孙思克 编辑 | 张小马
出品 | 棱镜·腾讯新闻小满工作室
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“请问贵公司物业板块近期会分拆上市吗？”2020年以来，这是地产公司面对媒体时必被问到的问题，万达除外。
四年前，王健林将万达6000余万平方米的在管物业资产——万象美物业卖给物业第一股彩生活集团，作价20亿元，交易市盈率8倍左右。三年后的2019年，物业股平均市盈率30倍左右，万达又悄悄成立上海物业管理服务公司。
万达一位离职高管表示，如果王健林没有卖掉万象美物业，按照目前的市盈率与在管面积，万象美物业在香港上市的话，市值百亿元不成问题。而今，万达新成立的物业公司在管面积不到1000万平米，上市遥遥无期。
今年4月，富力两位创始人张力与李思廉将富力地产旗下的天力物业私有化，实际对价为4.74亿元。
天力物业2019年的税后净利润5418万元，按此计算，交易市盈率为8.7倍，远低于物业股在资本市场的平均市盈率。泰康资管公司香港分部的一位人士表示，按照30倍市盈率计算,天力物业的公允价格应该在16亿元左右。
王健林的“失策”和富力老板的“精明”，都凸显出物业概念在资本市场的火热。
估值立涨10倍
截至目前，港交所已有29支上市物业股。
2020年初至今，已有弘阳服务、建业新生活、金融街物业、兴业物联、烨星集团（背后的母地产公司分别为弘阳地产、建业地产、金融街、正商地产、鸿坤地产）、正荣服务上市。
此外，世茂服务、合景悠活（母公司为合景泰富）等9家公司也已递交了招股书。
香港资本市场分析师、协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，地产公司迫不及待地分拆物业板块上市，逻辑很简单：地产板块的市盈率一直徘徊在3-5倍左右，而物业板块则是30倍左右，物业板块拆分上市，估值立即上涨10倍。
为何香港资本市场这两年对物业股如此热捧？
上述泰康资管人士表示，内地传统地产公司走的是重资产路线，这十年来一直不受资本市场待见，市盈率处于底部，而物业属于轻资产模式，有稳定的现金流，更受市场追捧，并且该板块龙头股碧桂园服务、保利物业等这两年的收入、利润增长都不错。
资本市场对物业股的评价并非完全一致。
背靠保利地产（2019年销售额排名第五）的保利物业，上市首日市盈率40倍，目前已达70倍以上；从中型房企弘阳地产分拆出来的弘阳服务，上市首日市盈率则为26.66倍。
黄立冲表示，一般而言，物业公司在管面积越大，资本市场越认可，所以碧桂园服务、保利物业的市盈率要远高于大多数从中小房企分拆出来的物业公司。
这里也有异类。如2014年上市的物业第一股彩生活，其在管面积是所有物业公司中最大的，截至2020年上半年为12.06亿平方米，然而其市盈率截止7月8日时仅9.94倍，总市值又缩回到6年前的上市水平。
黄立冲表示，彩生活的在管物业基本都来自第三方，而非母公司花样年。“不仅在管面积要大，而且还要背靠拥有巨大物业销售额的母公司，这是检验物业股能否受到资本市场热捧的两大要件。”
背靠“大树”好乘凉
保利物业2019年年底上市，不到半年，股价即翻倍。
2019年12月19日，保利物业收市报每股45.35港元，较发售价每股35.10港元上涨29.20%。2020年7月10日，其收盘价已高达81港元。
保利物业的业务模式和发展轨迹，代表了绝大多数从地产主业分拆出来的物业公司。
保利物业的业务包括物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务。其中物业管理以住宅为主，另外还有小部分的商业、写字楼以及道路、学校等公共设施。
非业主增值服务包括向开发商提供售前咨询、售前物业的绿化维修保养等服务，后者的客户主要是保利物业的母公司——保利发展。
社区增值服务包括家居生活服务、房地产经纪服务和小区公共区域增值服务。
保利物业招股说明书显示，2016-2018年，其物业管理服务占总收入的比重分别为74.3%、74.7%、68.8%，非业主增值服务占比分别为15.6%、15.4%、16.5%，社区增值服务占比分别为10.1%、9.9%、14.7%。
而在物业管理服务中，保利发展开发的物业占保利物业总体物业的比重很大，2016年、2017年来自于保利发展的在管面积占总在管面积的91.9%和86.4%，2018年这一比重有所降低，为57.4%，主要原因是公共设施的在管面积大幅增加。
保利物业的物业管理面积则随着保利发展销售面积的增大而增大，2016-2018年，保利物业在管面积分别为8181、10618和19051万平米。与之对应的是，其收入在2016-2018年，分别为19.06、24.19、29.09亿元。
保利物业的客户除了业主之外，还有其母公司——保利发展，保利物业为保利发展提供预售服务。2016年-2018年，来自保利发展的收入分別为5.62、5.59、6.78亿元，分別占保利物业总收入的 21.9%、17.3%、16.0%。
而非业主增值服务的毛利率要高于物业管理服务，2016-2018年，前者毛利率分别为16.1%、20%、20.1%，而后者分别为13.1%、13.7%、14.1%。
大多数已上市和待上市的物业公司，基本都承袭了保利物业的业务和盈利模式。
例如已经交表尚未上市的合景悠活（母公司为广东房企合景泰富），其招股说明书显示，其住宅物业管理收入的89.0%和商业物业管理收入的95.9%来自合景泰富集团及其合营公司、联营公司。
彩生活的前车之鉴
跟大多数以母公司不断“输送”收入为来源的模式不一样，彩生活一开始走的就是第三方物业公司模式，卖点是互联网科技增值服务。
彩生活母公司为房地产开发公司花样年控股，不过彩生活并不依靠花样年的开发物业。
2014年彩生活提交的招股说明书显示，其管理的物业中，94.9%是由花样年以外的房企兴建，2013年在管住宅物业为6328万平米，比目前一些中小房企的物业管理规模都要大。
其收入来源中，物业管理服务占比58.7%，工程服务占比22.1%，社区租赁、销售和其他服务19.2%。彩生活2014年7月1日上市，三天后，市值55.6亿港元，反超市值52.4亿港元的母公司花样年。
此后，彩生活依靠并购扩大物管规模，依靠互联网思维试图提高增值服务占比。但前者奏效明显，后者却把彩生活带入深坑 。
彩生活财报显示，2015-2019年其收购面积占当期新增面积的比例分别为61.1%、54.8%、14.5%、39%、15.4%，其中彩生活2015年收购开元国际、2016年收购万象美物业均是业界大事。
收购随之带来收入增长，大致而言，收购面积越大，收入增长越快，财报显示，2015-2019年，彩生活营收增速分别为112.63%、62.09%、21.36%、121.7%、6.4%。
彩生活的增值服务，指线上+线下的服务体系，通过与第三方专业的商品及服务供应商合作，为业主提供社区服务。
尽管彩生活每年针对增值服务投入不菲，但其在总收入中的占比，近三年却是逐年降低，2017年-2019年占比分别为：16.9%、11.3%和10.4%。2019年彩生活收入为38.45亿元，同比仅增6.4%，而增值服务贡献同比下降11.4%。
2020年4月1日举行的线上业绩发布会，彩生活执行董事陈新禹坦承，一直以来彩生活对“互联网+”的长期、持续性的大规模投入，客观上挤压了基础物业的利润，导致基础物业的品质不能得到有效的保障和提升，这就引起了客户满意度的下降和物业费收缴率的下降。
泰康资管香港分部一位人士表示，很多物业公司在招股说明书中都提到社区+的概念，表示社区有无限的想象空间，可以承载诸多业务，但实际并非如此——
其一，一些业主连物业费都觉得贵，不愿再请物业提供其他的增值服务；其二，增值服务已经有专业公司提供，例如家政维修可以找58、买菜购物可以找电商，不一定需要物业的增值服务；其三，物业增值服务需要在软硬件上不断投入，如产出不能覆盖投入，这块业务实际可能会亏。
长租公寓、共享办公之所以纷纷爆雷，原因之一是它们过高估计了客户的需求，过低估计了投入的成本，这可以作为物业增值服务的前车之鉴。
黄立冲并不看好物业板块的未来。相比花样年商业模式上的坎坷探索，他认为一个更值得警惕的倾向是，“物业公司为了上市，由母公司输血，做靓业绩报表，但这会损害地产主业的利润。同时上市物业公司为了业绩和利润，还会压缩成本，又会影响业主的服务和体验，最终损及地产主业的品牌和信誉。”
“纵观国际上的物业公司，合理市盈率都在10-20倍左右，目前这两年上市的物业公司估值偏高，未来会慢慢矫正过来。”黄立冲说。
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第673期
排版：陈诗雨 王羚磬
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邹红琼
项目总监
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