长江电力投资南美配电项目的方方面面

项目信息 生活从周末开始  ·  1377浏览  ·  0元打赏  ·  2020-03-05   ·   丝路英雄汇(丝路通)

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9月30日，长江电力发布公告，公司通过全资子公司中国长电国际（香港）有限公司（以下简称“长电国际”）竞标购买美国桑普拉能源公司（Sempra Energy）持有的秘鲁配电公司等资产。本次投资的核心资产为利马证券交易所上市公司 Luz del Sur S.A.A.（以下简称“LDS公司”）83.64%的股权。交易基础收购价格为 35.9 亿美元，最终收购价格将在基础收购价格的基础上根据价格调整机制进行调整。上述收购完成后，将触发对LDS 公司剩余不超过约 13.7%股份（注：疑似17.3%之误）的强制要约收购，要约收购价格将由秘鲁证券委员会指定的评估公司确定。
本次投资，形式上为长江电力在海外的首次大额投资项目，实为大股东长江三峡集团的海外发展部署。

一、交易简况

此次交易的核心资产是桑普拉能源拥有的秘鲁LDS公司83.64%股权。桑普拉能源通过全资子公司桑普拉荷兰（无实际商业运营，主要作为南美投资的控股平台）间接持有LDS公司股权，其控股结构如下图所示（注：LDS公司股东列表中并没有SAB公司，SAB公司与OntarioQuinta S.R.L、Energy Business International S.R.L之间的控股关系是根据作者推测，未查到直接资料）。


长江电力直接收购的资产是 Sempra 荷兰所持有的 SAB 公司100%股权以及 POC 公司约50.00000069%股权，其中 POC 公司剩余约 49.99999931%的股权由 SAB 公司持有。收购由长江电力在香港的海外投资平台公司长电国际出面直接收购，交易完成后，SAB公司和POC公司都将完全属于长电国际。
收购的资产还包括桑普拉能源拥有的Tecsur S.A公司权益，这是为LDS公司及第三方提供电力建设和基础设施服务的公司。
交易基础收购价格为35.9亿美元，全部现金交易，将由长江电力出面为长电国际担保，贷款收购。

二、桑普拉能源出售资产的背景

桑普拉能源（Sempra Energy）为美国纽约证券交易所上市公司（NYSE:SRE），主营业务为电力及天然气业务，包括发电、输电和配电，是美国拥有客户群最大的公用事业控股公司。桑普拉能源当前市值405亿美元， 2018 年底资产总额约为 606.4 亿美元，所有者权益约为 171.4 亿美元。
桑普拉能源此次向长江电力出售秘鲁配电资产，是基于该公司发展战略布局而进行的调整。桑普拉能源当前的发展战略是成为北美地区的重要能源基础设施公司，将业务集中于加州、德克萨斯以及墨西哥地区，并大力发展液化天然气（LNG）出口市场。按照发展战略，公司正在将上述焦点地区以外的资产出售，同时也大力并购目标市场有关资产。除了此次出售给长江电力的资产，桑普拉能源公司也正在将其拥有的智利电力业务出售，预计今年第四季度达成协议。两项交易结束后，桑普拉能源公司将完全退出南美市场。桑普拉能源公司的资产调整情况参考下图。

（图片来源：桑普拉能源公司ppt）

桑普拉能源看好未来的天然气市场，正致力于发展亚洲的LNG业务。在宣布与长江电力签署资产出售协议的同一天，桑普拉能源子公司桑普拉LNG也与长江三峡集团达成了一项谅解备忘录，双方将在中国的LNG供应方面进行合作，包括发展天然气发电站等。

三、长江三峡集团的考虑

三峡集团曾提出，到2020年底，要再造一个海外三峡，三峡海外装机容量起码要达到2300万千瓦。多年来，三峡集团在海外投资了一系列水电、风电、太阳能等清洁能源。南美是世界上水电资源最丰富的地区之一，三峡集团也持续在南美市场开拓发展。
三峡集团在南美可控和权益装机容量达到600万千瓦，为巴西第二大私营发电企业（这些项目由集团直接投资，不在上市公司长江电力），其中最大的当数巴西朱比亚和伊利亚水电站。2015年，三峡巴西公司成功中标朱比亚和伊利亚水电站30年特许经营权，投资总额为138亿雷亚尔（约234亿人民币）。两座水电站合计装机容量499万千瓦，年发电量约280亿度。
2016年11月，中国与秘鲁签订了《能源领域开发合作机制备忘录》，中国三峡集团与秘鲁能矿部签署了《关于深化清洁能源领域合作的协议》。
据网上的新闻报道，秘鲁东南部普诺省的圣加旺３级水电站项目是由三峡集团与葡萄牙电力公司共同成立的环球水电投资公司开发的项目。电站总装机容量20.9万千瓦，年平均发电量12.5亿度。项目于2017年９月正式开工，计划于2021年９月投入商业运行。
长江电力在公告中称，LDS 公司可与中国三峡集团在当地已有水电项目形成发电、配电协同效应，提高整体竞争力，降低整体海外投资风险，为未来公司在秘鲁及南美区域进一步拓展配售电业务奠定良好基础。
然而，朱比亚和伊利亚电站位于巴西南部，距离秘鲁甚远，将两电站的电力出售给本次收购的LDS公司可行性似乎不大。圣加旺电站年均发电量约是LDS公司售电量的14%，或许有一定协同效应，但经济效益并不显著。
因此，本次收购短期效益并不明显，只是一次零散的投资布局。不过，当这些零散投资累积起来，形成网络，就会发挥作用了。这不仅是集团长期发展战略，很可能也是国家的战略，在此次投资之前，国家电网和南方电网都已经在南美投资了电网项目。
 
综上来看，本次资产交易发生的背景，正是桑普拉能源意图进行战略调整，退出南美市场，聚焦北美市场，同时也希望与三峡集团进一步开展LNG业务合作；而长江三峡集团则希望继续发展在南美的水电及电力业务投资，进行全面综合布局。双方交易正是各取所需，一拍即合。

 

四、LDS公司是个好公司

SAB公司和 POC 公司拥有的核心资产为 LDS 公司，LDS公司设立于 1996 年 8 月，在利马证券交易所上市，目前是秘鲁第一大电力公司，主要在秘鲁首都利马地区开展配售电业务，约占秘鲁全国市场份额的 28%，是秘鲁具有重要影响力的公用事业公司。除配电业务外，LDS 公司还拥有 10 万千瓦已投产的水电资产，以及约 73.7 万千瓦的水电储备项目。LDS 公司主要业务为受政府监管的配售电业务，投资回报为政府核定的合理准许收益，并拥有在首都利马经济最发达区域的永久特许经营权。
秘鲁电力市场为政府监管与自由交易相结合，因此LDS公司的客户也相应分为两类，一是政府监管市场的配售电业务（regulated market），投资回报受政府控制，二是市场化交易的配售电业务，公司将这部分客户称为收费客户（Toll client）。两类客户类似于国内的“计划电”和“市场电”的区分。秘鲁电力市场化改革时间大约是2016年前后，从2016年起公司开始有收费客户。市场化交易的收费客户数量占比虽然很低（仅0.04%），但贡献的营收占比高达32%。而且，这部分是公司增长的主要动力。公司2018年年报资料显示，当前公司监管市场收入呈微弱下降趋势，主要是商业和工业客户用电量大幅下降；而自由市场业务迅猛发展，2018年收费客户数量翻倍，用电量增长50%，从而也使得公司的营收总体保持平稳增长。
从资产状况看，LDS公司财务状况健康，近几年资产负债率在53%左右，经营现金流稳定。
从经营数据看，LDS公司是一家优质的公用事业公司。公司营收总体保持平稳增长，虽然营收增长率不高，但最近三年净利润保持较快增长，2017、2018和2019年上半年，公司净利润增长率分别为17.0%、15.2%和19.3%。更能准确反映公司经营状况的息税折价摊销前利润（EBITDA）持续5年保持平稳增长，年复合增长率9.2%。LDS公司最近几年的财报数据见下表。

（Sol为秘鲁货币，1Sol≈0.3美元）

LDS公司的盈利能力较好，2016年以前毛利率25%左右，最近几年逐步提高，2018年为29.3%，2019年上半年为31.8%；净利润率提高到17%以上。净资产收益率最近几年均保持在18.5%~23.7%之间。可见电网业务的确是门好生意，即便是政府管制市场，仍然具有较高的ROE水平。
估值情况：长江电力收购消息公布前，LDS公司在利马交易所的收盘价为16.3索尔（Sol），总市值79亿索尔（约23.8亿美元），动态市盈率(TTM)为13倍，静态市盈率14.8倍；股息收益率5.15%。公司市值与EBITDA之比为9.1倍。

五、收购出价讨论

根据长江电力的公告，SAB公司和POC公司主要核心资产为LDS公司83.64%的股权，交易总价为35.9亿美元。公告未对其他资产并未详细披露，因此合理推测其他资产价值较小，POC公司合并财务报表中的资产、营收和净利润主要来自LDS公司。35.9亿美元的收购价中，LDS公司股权的收购价格至少是30亿美元以上。
以30亿美元计，则收购价格对应LDS公司的估值为35.9亿美元，对比收购前的公司市值，溢价51%。由于本次交易触发要约收购义务，消息公布后的交易日，LDS的股价上涨了41%。
一方面，单纯从中小投资者的角度看，本次收购出价过高是毫无疑问的。收购价格对应19.6倍的动态市盈率，以2019年的预期净利润（1.93亿美元）估算，长江电力收购后静态资产回报率仅有4.95%。其实，LDS公司的股价2018年不到11索尔，2019年二季度才上涨到12索尔左右。后面上涨到14~16索尔，应该是受到桑普拉能源公司宣布出售资产的影响。对比12索尔的股价，长江电力的出价溢价其实高达100%（长江电力收购出价对应股价约24.5索尔）。虽然LDS公司是一家盈利能力较强、发展较好的公司，但电力行业终归是受到整体经济发展水平的制约，其增长率不可能长期保持较高水平。随着秘鲁经济增长率下降，2018年报显示出公司的商业和工业用户用电量正大幅下降。
另一方面，由于LDS公司是一份优质资产，桑普拉能源持股83.64%，长江电力如果不参与竞标，绝无可能从市场公开交易收购股份，因此市场交易估值对于这种大股东转手的交易，参考价值有限，付出高溢价不可避免。以LDS公司的经营质量来看，这笔交易如果放在欧洲、北美等社会稳定的地区，交易价格也算公允，但是对于南美这种地区，应该为潜在的地域风险留足安全边际。同时，考虑到桑普拉公司急需出售南美资产的背景，长江电力的出价太高太急。
不过，与其他国企在海外的收购案例相比较，本次交易的价格还不算太出格。
2018年3月，南方电网公司斥资13亿美元从加拿大资产管理公司Brookfield手中收购智利ETC Transmission Holdings 28%的股权，成为其第一大股东。ETC Transmission Holdings是智利电力传输公司TranselecS.A.的母公司。Transelec S.A.公司是智利最大的输电企业，总部位于圣地亚哥。以Transelec S.A.公司2017年财报数据来看，南方电网的收购价对应43倍静态PE，公司市值与EBITDA比值为14.4倍（长江电力本次收购的对应比值为13.7倍）。不过，Transelec S.A.公司营收及净利润的增长率都要高得多，EBITDA利率也常年保持84%左右的水平，远高于LDS公司。

六、“南美地区国别风险最低的国家之一”

今年8月，阿根廷总统初选结果出人意料，导致货币一天内贬值近20%，主要股指暴跌超过37%，再次引发人们对南美投资风险的关注。此前，委内瑞拉经济崩溃，已经让国内投资深套其中。
南美国家资源条件较好，当社会政治稳定时，都能发展得不错。但可惜的是，他们总是很难维持稳定。秘鲁算较好的，当前整个南美洲只有三个国家的主权评级处于投资级，秘鲁是其中之一。
秘鲁位于南美洲西岸的中部，国土面积128.5万平方公里，在拉美居第四位，人口约3280万。秘鲁被世界银行分类为中等以上收入国家，2018年名义GDP为2252亿美元，在全球排第49位，人均GDP为7000美元。中国和秘鲁经贸往来日益频繁，中国已成为秘鲁第一大贸易伙伴，第一大出口市场和第一大进口来源地。
秘鲁前些年发展非常不错，为南美地区经济增长最快的国家。2002年至2013年间，秘鲁经济发展较快，在低通货膨胀的环境下（平均2.6%），达到6.1％的平均增长率。近几年经济增长逐渐放缓，2017年GDP增长率跌至2.5%，2018年回升至3.99%。

（秘鲁历年GDP增速，世界银行数据）

这两年，秘鲁政局也出现一些不好的兆头。2018年，因卷入巴西大型建筑公司Odebrecht的贿赂问题，秘鲁总统库琴斯基遭到弹劾，他在弹劾表决前夕宣布辞去总统职务。秘鲁国会随后接受辞呈，第一副总统马丁·比斯卡拉接任总统。此外，还有多名秘鲁前总统卷入此贿赂案。接任的比斯卡拉总统当前也与国会关系不和，秘鲁本届国会被前总统阿尔贝托?藤森的支持者占据多数席位，9月30日通过投票，要把比斯卡拉总统停职一年，指控其“道德无能”，而把女副总统梅赛德斯?阿劳斯任命为临时代理总统。比斯卡拉总统则针锋相对，10月1日宣布解散国会。
长江电力网站上关于本次投资的新闻中称秘鲁“是南美地区国别风险最低的国家之一”，这个“风险最低”真的是矮子里拔将军。根据标普的评级，当前南美国家中，仅有三个主权评级在投资级（BBB级以上）以上，秘鲁是其中之一，参见下图。

当前，国际三大评级机构中，标普给予秘鲁的主体评级为BBB+，惠誉评级为BBB+，穆迪评级为A3（穆迪评级Baa3以上为投资级）。作为对比，标普给予中国的评级为A+，比秘鲁高三个等级；穆迪给中国的评级是A1，比秘鲁高两个等级。
值得注意的是，秘鲁是2002年以来经济快速平稳发展，才得以在2009年获得国际评级机构投资级以上的评级，此前一直是垃圾级。当前，秘鲁政局不稳，经济下行，评级下调的可能性也不是没有。再考虑到当前全球经济展望均不乐观，投资南美地区，风险不容小视。现在国际投资者纷纷对南美避之不及，而国内企业频频出手投资，但奇怪的是，出价却丝毫不像是投资一个有较高风险的地区。
这么多年，国企在海外收购成功的案例不少，但是鲜有收购后整合成功并取得较好投资回报的案例。长江电力此次投资秘鲁LDS公司，虽然收购资产优质，但出价较高，没有给地区重大风险留出安全边际。我们看不出维持合理的经济回报率与战略发展有任何矛盾之处。这种以战略需要而忽视经济考量的投资思维，往往危害甚大。

七、下不为例还是开了先例？

过去国内长江上游几个大水电站的开发，都是三峡集团先出资建设，建成后再装入上市公司，过去这些资产收购价格也较合理，对A股投资者甚是有利。三峡集团海外投资多年，也多是集团直接投资，不涉及上市公司（虽然一些经营管理及技术人才，还是动用了公司资源）。三峡集团可谓A股上市公司控股股东的楷模。而此次打破了惯例，动用上市公司作为投资平台。
三峡集团在南美的投资，有长远的发展战略和目标，短期的经济效益或许不能说明问题，对此我不会有任何怀疑。我翻阅这么多资料，就是为了说服自己认同这点。我的疑问是，像以往那样由三峡集团直接投资，也毫不影响集团战略的实现，由上市公司投资的必要性在哪里？如果要不计经济回报地实现战略，应该由集团直接投资，因为国企或许应当承担一些非经济的责任和义务；如果由上市公司投资，那就应当按经济规律办事，要考虑适当的投资回报率和投资安全。
本次投资总额35.9亿美元，约合250亿人民币，对于长江电力来说，一年的自由现金流还绰绰有余。就是投资全亏了，对公司经营毫无影响，对小股民来说，也就是计提每股1元多点的一次性损失，相对现在的股价，5%的跌幅而已。如果这么来看，这次投资不是什么大问题。
但是，如果集团以后都这样大手大脚地用上市公司投资，多少现金流也经不起花，长江电力的投资价值就成疑问了，这才是我这样的小股民所担心的。
水电公司的经营业务兼有周期性和成长性，周期性来自于江河来水量的水文周期变化，直接影响电站发电量和收入。成长性来自于两方面，一是电价跟随通货膨胀上升，二是利用公司较好的经营现金流进行投资取得回报。水电公司通常折旧较大，因此公司即使利润少，真实现金流也非常多。另外债务逐渐减少也会逐步增加现金流，同时减少利息成本。因此，公司投资水平对评价其成长性至关重要。过去，长江电力的投资是非常稳健并明智的，它专注投资本行业内的资产，并且所投资的资产质量较好，比如国投和川投的股权。
在我对长江电力的估值中，投资带来的增长所占比重较大，如果公司的投资不能带来稳定的投资回报，则公司就是一个纯粹的周期股，其估值将下降30%~40%。这比本次南美投资全部亏损严重得多。
本次南美投资，是开了先例，还是下不为例，值得关注。

八、结语

我认为，虽然此次收购的核心资产质量较好，但收购溢价较高，没有为当地突出的政治经济波动风险留出安全边际，对公司和中小投资者而言，不是一笔理智的投资。本次资产收购固然是三峡集团海外投资发展的长期战略布局，但直接由三峡集团而不是上市公司出面收购，既不影响相关战略目标的达成，也能兼顾中小投资者的利益关切。
前有茅台集团自设销售公司，后有三峡集团南美挥金，身在A股的股民，就是如此无奈。国企央企往往大股东一家独大，好公司保不准哪天就会因为大股东的观念一转，而成了投资者的深坑。


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杨光

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