口 述：管清友

采 访：徐悦邦

来 源：正和岛

01

我们处于历史的转弯处

今天中国又走到了一个十字路口，我们每个人都不是旁观者。

从千年的历史维度来看，公元元年到现在的2000多年时间里，中国经济总量在全球占比总体是震荡上升的。现在是第二大经济体，占比在16%左右。

而早在1820年，嘉庆25年中国在全球的占比就已经达到40%了。也就是说，直到今天，中国经济总量占比还没恢复到最辉煌的时候。当然，这只是从占比一个维度来看。对于一个经济体而言，经济质量还是最重要的。

这主要是在晚清鸦片战争后，中国占世界经济的比例逐渐缩小；直到改革开放后，才逐步恢复，占比一步步扩大。

回顾改革开放的40余年，中国一直在超越：1978年全球排名第12；1993年超过俄罗斯，全球排名第10；2010年超过日本，全球排名第2。我自己分析，也就是在这一年引起了美国的警觉和关注。

中国现在的GDP相当于美国的67%，按照现有的发展速度，在经济总量上，我们大概率会在2029年或2030年超过美国，成为世界第一大经济体。

可以说，外部环境发生变化是可以预见、想象的。当前中国正处于历史的拐弯处，面临着世界百年未有之大变局：

在国际上，全球化和金融危机后长期宽松的货币政策造成了全球分化，分化必然带来严重的分配不公问题。一些国家内部改革很难看到希望，国内社会撕裂十分严重。做不大蛋糕，就必然到外面抢蛋糕。

逆全球化的状态已经形成。我个人是把2016年特朗普当选美国总统，看作是从1991年苏联解体后形成的这轮全球化的终结。

按桥水基金创始人瑞·达里奥的说法，当前全球前景并不好，人类可能面对比二战时期更差的世界格局和环境。我是同意这个看法的。

而在国内，现在确实处于领导人所说的“发展方式转变”、产业结构升级、经济结构变迁的重要时期。

在当前经济新常态下的减速期，再加上疫情短期的冲击，它势必会造成一批企业的受创、破产，就业压力增加，实际收入水平的增速减缓，以及一些脆弱群体出现生活困难。

道路是曲折的，光明的前途需要付出艰苦卓绝的努力。未来3-5年，我们依然需要做好最坏的打算，强化“底线思维”。

新冠疫情是千年未有之大危机。它就像在经济运行的机器上撒了一把沙子，这个沙子的颗粒是特别大的，你无法完全消除。

过去几年，中国有许多趋势是一直在进行中的，疫情加速了这些趋势：

1. 中美关系恶化

疫情爆发后，大家就在讨论说，未来是不是会形成“平行世界”，中美之间的联系弱化，各有一个朋友圈。

2. 价值观、理念的分化

互联网对全球的影响一直在加深。一方面它导致信息的传递更快、更便捷。信息贫困问题得到了相当程度的解决，比如今天大山里的人和北京城里的人大家都用的智能手机。

但同时，移动互联网也带来了一些没有预料到的问题。

有人说就好像青蛙坐井观天，本以为有了互联网后就能够出去看到天空，结果发现不是，而是把一帮人都拉到了井里，他们之间有共同语言，有了强化的共识，同时认为井外的事情都是错的。

互联网并没有使得不同社会群体间更加容易达成共识，而是相反，社会的分层更加严重，甚至可以说不是利益不可调和，而是价值观、理念不可调和，更容易产生更多非理性行为。

3. 人口结构大幅变化

人口大变局是逃不掉的长期力量。第一是人口拐点渐行渐近，从总量上看，人口净增速是明显放缓的。联合国预测2027年印度人口将超过中国，人口红利正在消失。

但我们真正担心的问题倒不是劳动力红利的消退，而是人口结构大幅变化。2014年中国劳动力人口首次净减少，之后降幅显著加快，尤其是15-24岁的“小鲜肉”减少最快，近3年几乎每年减少1000万。

中国也正在老去，1966-1974年是中国第一次人口高峰，大概有2.94亿人出生。这个群体将在未来5-6年里逐渐步入老龄化。

4. 地产逐渐饱和

我们可以看到过去20年大的房地产周期中，增长斜率非常陡峭。现在我们户均住房已经达到了1.5套，住房拥有率高达96%。

而从需求端来看，随着劳动年龄人口、刚需人口的下降，房地产行业确实将会从一个高速增长期步入到平稳增长期。

5. 全球经济步入减速期

2008年以后全球的量化宽松，实际上无形中加剧了贫富差距。因为宽松政策天然地是有利于富人的。再加上全球化带来的国际之间利益分配的巨大差异，一些国家内部的利益出现了巨大冲突。

客观地说，从增长速度来看，未来10年将会是一个减速期。

因为从全球经验来看，高速增长的经济体普遍经历了减速的过程，没有国家能逃开，中国也不例外。

从美国、日本、韩国等国家的发展历程来看，全球经济减速期平均时间为20年，最终稳定在3%左右。

而中国经济增速从2009年起就步入了换挡期，目前刚刚走过10年，GDP增速从高点14.2%下降到了6.1%，也就是说，至少还有10年左右的减速期。

领导人提出“经济新常态”这样的重要判断，是实事求是的，是对中国当前所处发展阶段的合理、精准判断。

而我自己理解这个减速期，有所谓坏的减速，也有好的减速。前者就是经济速度在下降，经济质量没什么提高，产业结构也没有升级，陷入一蹶不振的状态。

日本在1991年经济泡沫破裂后，人均GDP水平徘徊在3-4万之间，相当于高位横盘。很多人把这称为东亚国家的“内卷化”，进入天花板，没法突破了。

假定我们会陷入到一个所谓“停滞”的状态，那肯定也更希望是陷入到一个高维度的停滞，而不是中低维度的停滞。

所以，我是希望中国能够在减速期真正地实现“提质增效”，通过像体制机制、生产要素的改革，使得人均GDP水平有一个稳步的上升，产业结构、贫富差距改善，避免陷入“中等收入陷阱”。

就像领导人说的“人民对美好生活的向往，就是我们的奋斗目标”。我觉得这也是国家经济发展的动力。

02 

牛市来了？现在已到中后期

在这种经济下行的背景下，股市最近却出现了快速上涨的现象，很多朋友就问我，牛市是不是要来了？

首先我们要定义一下什么是牛市。你从不同角度看待市场，得出的结论是不一样的。过去半年创业板涨了近50%，2019年涨了44%。

严格来说，牛市其实早就来了。从估值这个角度来看，牛市已经持续1年了，大量板块的估值水位上涨到了历史最高峰的95%以上。

在科技、生物医药等板块，很多公司股价都翻10倍了，翻倍的股票比比皆是。

这轮牛市显然跟基本面没什么关系，因为经济和盈利都在下行，主要是资金和情绪推动的。但树不能长到天上去，估值永远都还是有一个基准的。

当下其实已经处于牛市的中后期了，情况更像2015年的后半段。而且走得比当时还要快、还要急，风险已经越来越大了，很容易造成集体非理性的局面。

就像段子所说的，在熊市凭专业能力赚到的钱，在牛市里都亏回去了。牛市很有可能是一个更大的绞肉机。

这是我们从一两年的时间周期来观察市场。

但如果从10年的维度，或者从改革的维度来看，未来我们是有可能步入到一个大牛市中的。

因为我们确实到了老百姓资产池“腾笼换鸟”的阶段。

过去20年老百姓的主要资产是房产，未来10年里头，我们会发现不动产的比例在缩小，金融资产的比例在提升，取代楼市是有可能的。

但要想实现，实际上是有两个前提条件的：

1. 股市一系列的基础制度设施更加完善

必须创造出一个公平、规范、透明的市场环境。

大家都知道，中国股市有一个特点，炒股票的大多是赚不到钱的，只有极少数赚钱，发股票的才赚钱。

因为我们的监管制度、交易制度就决定了它发股票才赚钱。

这里有个历史沿革和路径依赖的问题，比如我们的发行制度是从审批制到核准制过渡来的，依然需要证监会去发行、去同意股票上市，而不是监审分离。

这样的话，企业上市周期是很长的，天然是很稀缺的，所以许多股票一上市就连续出现几十个涨停板。这种发行制度，决定了它肯定是高估的。

同时，我们现在的交易机制仍然是一个受约束、扭曲的交易机制，所谓10%的涨跌停限制导致了买卖双方无法实现均衡。

而许多原始股东，他们拿到这个股票的价格可能是上市价格的50%、甚至是10%。这个交易本身是不公平的。

所以，很多时候，股市的火爆不过就是一个繁忙收割的场景。

另外，在这个资产池的置换过程中，还需要一个条件——不断创造新的增量资产。

有人讲“IPO牛”，这是有可能的。一方面，无论是短期还是长期，政策都是比较友好的，整个流动性相对来讲是宽松的。

这时如果有持续的、新的增量资产进入到市场中，并且它能够按照升维的监管发行、交易制度来进行，确实是有可能达成一个大牛市。

我们在里头是可以找到性价比较高的资产的。中国投资者也可以开始真正地分享到中国经济转型升级的红利，分享到企业创新的红利。

但在这两个条件都没有实现的情况下，当下这种资金推动型的牛市贻害无穷，宿命都是很惨烈的。2015年股灾殷鉴不远。

可以预见，这一波是外资割散户的韭菜。

这种资金推动型的牛市，对许多投资者来说，就是个大的绞肉机，看起来好像是经历了一次波澜壮阔的市场行情，结果到最后发现亏得连裤子都没有了。这是大概率事件。

所以我觉得对于老百姓来说，一定要认识到：

而对于监管层，我建议一方面尽快地推动监审分离；第二个就是尽快地实现完全意义上的注册制。

中国股市最大的问题，就是依然用计划经济的手段，在管理一个市场化程度最高的市场。

就像证监会原主席肖钢说的，我们的监管充满了“父爱主义”。这些年来，确实让大家看到：不该管的事儿天天管，该管的事儿没管好。

所以从监管的角度来讲，真的要加快推进注册制这种完全意义上的市场化改革，加快取消一切不必要的限制和扭曲。但在这之前应该有一个过渡方案。

我个人主张在充分做好风险提示的基础上，尽快恢复T+0（能够当天买和卖）和进一步放大涨跌停板的幅度，以及完善做空机制等。让投资者真正在风险环境适度的市场中，为自己的投资负责。

如果不是这样的话，这个市场它永远是一个什么呢？不是说戴着镣铐跳舞了，因为戴着镣铐跳舞，你还知道一个镣铐是绑在脚上的。

现在是一会绑脚，一会绑手，一会绑这，一会绑那，这个市场就严重地扭曲了。

03

未来几年，我的几点研判、几个建议

加入黑马实验室，对抗不确定性